文：任澤平團隊3月制造業(yè)PMI為51.9%，前值52.6%；非制造業(yè)PMI為58.2%，前值56.3%。一、經(jīng)濟延續(xù)復蘇，美歐銀行業(yè)危機發(fā)酵3月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)繼續(xù)站上榮枯線，經(jīng)濟延續(xù)復蘇態(tài)勢，主因：線下經(jīng)濟活動加快，拉動服務(wù)業(yè)進入較高景氣區(qū)間；政策發(fā)力，房地產(chǎn)小陽春，建筑業(yè)持續(xù)高景氣；制造業(yè)產(chǎn)需持續(xù)擴張，但節(jié)奏放緩。但應(yīng)當注意，總需求不足仍是主要矛盾，未來經(jīng)濟復蘇進程取決于三個變量：一是房地產(chǎn)小陽春行情能否延續(xù)。當前房地產(chǎn)呈分化式復蘇，集中在二手房、熱點城市和改善型需求。二是消費的修復空間。背后是居民收入和就業(yè)，當前中小企業(yè)景氣度處于擴張區(qū)間，但有所回落，近期一系列提振民營經(jīng)濟信心的政策出臺。三是美歐銀行業(yè)危機的演化和對中國出口的壓力。但中國海外風險暴露不大，經(jīng)濟向好，金融穩(wěn)定，提振民營經(jīng)濟、外資企業(yè)信心等凸顯中國資產(chǎn)吸引力。我們應(yīng)高度重視美歐銀行業(yè)危機蔓延至海外整個金融機構(gòu)、房地產(chǎn)市場和實體經(jīng)濟的風險。第一，除銀行外，美國非銀機構(gòu)同樣面臨資產(chǎn)端和負債端的雙向擠壓。國債收益率上升同樣增加了非銀機構(gòu)AFS資產(chǎn)浮虧，加息顯著提高了部分非銀機構(gòu)的貸款成本，高利率下非銀機構(gòu)被迫轉(zhuǎn)向高風險投資策略。第二，商業(yè)地產(chǎn)和小型銀行或產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。疫后美國辦公樓整體入駐率不佳導致美國商業(yè)地產(chǎn)風險上升，根據(jù)戴德梁行的統(tǒng)計，預(yù)計到2030年，美國辦公樓空置率將達到18%。而美國中小型銀行承擔了美國約80%的商業(yè)地產(chǎn)貸款，商業(yè)地產(chǎn)貸款占小型銀行資產(chǎn)比重達29%。第三，美國銀行系統(tǒng)已經(jīng)開始主動收縮其風險敞口，信貸收緊將對美國經(jīng)濟和全球貿(mào)易產(chǎn)生壓力。打鐵還得自身硬，中國當務(wù)之急是全力拼經(jīng)濟，發(fā)展好自己是應(yīng)對一切風險的基礎(chǔ)。二、3月PMI和高頻數(shù)據(jù)反映以下經(jīng)濟特征：1、產(chǎn)需兩端延續(xù)景氣擴張。3月生產(chǎn)和新訂單指數(shù)分別為54.6%和53.6%，比2月下滑2.1和0.5個百分點。3月前三周日均發(fā)電量同比分別為7.3%、0.2%和13.6%。分行業(yè)看，木材加工及家具制造、金屬制品、電氣機械器材等行業(yè)產(chǎn)需均升至60.0%以上高位景氣區(qū)間，行業(yè)活躍度回升。2、線下活動持續(xù)恢復。3月北京、上海、廣州、深圳地鐵客運量同比分別為21.5%、113.9%、24.2%、145.9%；中國國內(nèi)航班（不含港澳臺）、國際航班、港澳臺航班同比分別為99.7%、504.9%和323.1%，。3、消費整體向好。消費品行業(yè)PMI 51.9%，比2月上升0.6個百分點，連續(xù)三個月景氣擴張。3月24日，發(fā)改委、證監(jiān)會發(fā)布通知，發(fā)行消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs，優(yōu)先支持百貨商場、購物中心、農(nóng)貿(mào)市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點項目。汽車消費整體略有回落，但新能源車增長較快，3月前26日，乘用車零售和批發(fā)同比分別為-1.4%和-10.1%，新能源汽車零售和批發(fā)同比分別為10%和27%。4、服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為56.9%，比2月上升1.3個百分點。零售、鐵路運輸、道路運輸、航空運輸、租賃及商務(wù)服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)高于60.0%；電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)軟件及信息技術(shù)服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)升至高位景氣區(qū)間。5、房地產(chǎn)銷售延續(xù)小陽春行情。3月房地產(chǎn)指數(shù)50.1%，比2月回落0.3個百分點，仍在榮枯線上；訂單指數(shù)回落4.6個百分點至46.2%。3月前29日，房地產(chǎn)銷售套數(shù)和面積同比分別為39.6%和44.0%，比2月上升7.0和12.5個百分點。6、建筑業(yè)高景氣，開復工加快。3月建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為65.6%，業(yè)務(wù)預(yù)期為63.7%。當前已發(fā)行專項債13807.6億元，占總進度的36.3%。截至3月29日，石油瀝青開工率、水泥發(fā)運率同比分別為26.1%和19.7%，環(huán)比分別為17.9%和91.8%。7、受海外需求下行、金融風險加劇影響，出口承壓。3月美國、歐元區(qū)、德國制造業(yè)PMI分別為49.3%、47.1%和44.4%；3月韓國前20日出口同比-13.4%，越南出口同比-13.2%。3月新出口訂單指數(shù)回落2.0個百分點至50.4%。8、3月制造業(yè)和非制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為49.7%、49.2%，再次落入榮枯線下。大、中、小型企業(yè)PMI仍位于景氣擴張區(qū)間，分別為53.6%、50.3%和50.4%。需要政策持續(xù)鞏固向好態(tài)勢。三、產(chǎn)需延續(xù)擴張，外需疲軟3月制造業(yè)PMI為51.9%，比2月下滑0.7個百分點，連續(xù)三個月處于榮枯線上。第一，生產(chǎn)和內(nèi)需持續(xù)恢復，但節(jié)奏有所放緩。3月生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為54.6%和53.6%，比2月下滑2.1和0.5個百分點。原材料庫存、采購量和供應(yīng)商配送時間分別為48.3%、53.5%和50.8%，比2月下滑1.5、0.0和1.2個百分點。從行業(yè)看，非金屬礦物制品、通用設(shè)備、專用設(shè)備、汽車等行業(yè)兩個指數(shù)均升至57.0%及以上較高景氣區(qū)間，行業(yè)產(chǎn)需加快釋放。第二，出口訂單回落，春節(jié)影響消退，外需疲軟。3月新出口訂單指數(shù)為50.4%，比2月下滑2.0個百分點。3月美國Markit制造業(yè)PMI為49.3%，歐元區(qū)制造業(yè)PMI為47.1%，德國制造業(yè)PMI為44.4%，連續(xù)九個月位于收縮區(qū)間。全球貿(mào)易延續(xù)下滑，3月韓國前20日出口同比-13.4%；越南出口同比-13.2%，環(huán)比-14.3%。截至3月24日，中國出口集裝箱運價指數(shù)CCFI和上海出口集裝箱運價指數(shù)SCFI同比分別為-69.6%和-80.1%。第三，經(jīng)營預(yù)期向好，但需求不足等問題突出，仍需政策呵護。3月生產(chǎn)經(jīng)營活動指數(shù)為55.5%，低于上月2.0個百分點。從行業(yè)情況看，調(diào)查的21個行業(yè)連續(xù)兩個月位于景氣區(qū)間，其中食品及酒飲料精制茶、專用設(shè)備、鐵路船舶航空航天設(shè)備、電氣機械器材等行業(yè)位于60.0%以上高位景氣區(qū)間。第四，高技術(shù)制造業(yè)、裝備制造業(yè)、消費品行業(yè)和高耗能行業(yè)分別為51.2%、53.0%、51.9%和51.1%，較上月變動-2.4、-1.5、0.6和-0.5個百分點。其中，裝備制造業(yè)高于制造業(yè)總體1.1個百分點，高技術(shù)制造業(yè)低于總體0.7個百分點；消費品行業(yè)持平，連續(xù)三個月回升。四、價格回落，需求不足仍是主要矛盾3月主要原材料購進價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)分別為50.9%和48.6%，比上月下滑3.5和2.6個百分點。出廠價格和原材料價格指數(shù)差值收窄至2.3%，改善下游企業(yè)經(jīng)營狀況更多應(yīng)從刺激需求著手。海外需求下行，大宗商品價格整體延續(xù)下降。截至3月30日，CRB現(xiàn)貨指數(shù)、RJ/CRB商品價格指數(shù)和南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比分別為-1.4%、-2.4%和-1.5%；油價下跌，英國布倫特Dtd原油和OPEC一攬子原油價格環(huán)比為-4.8%和-4.1%；銅、鋁價格下跌，LME銅、LME鋁環(huán)比分別為-1.4%和-5.3%。建筑開工加快帶動黑色金屬價格維持上升。HRB400 20mm螺紋鋼價格和Myspic綜合鋼價指數(shù)環(huán)比分別為1.0%和2.4%。五、企業(yè)延續(xù)景氣擴張，中小企業(yè)仍需政策續(xù)力3月大、中、小型企業(yè)PMI分別為53.6%、50.3%和50.4%，比上月下滑0.1、1.7和0.8個百分點，擴張有所放緩。中小型企業(yè)復蘇不穩(wěn)固，仍需政策支持。第一，大型企業(yè)生產(chǎn)指數(shù)57.2%，較上月下滑1.0個百分點；新訂單指數(shù)56.5%，高于上月0.4個百分點。新出口訂單52.2%，較上月上下滑1.5個百分點。第二，中型企業(yè)生產(chǎn)指數(shù)52.6%，較上月大幅回落4.0個百分點；新訂單指數(shù)下滑1.5個百分點至51.3%。新出口訂單指數(shù)下滑3.0個百分點至46.1%，收縮較上月加快。第三，小型企業(yè)生產(chǎn)指數(shù)52.0%，低于上月1.7個百分點；新訂單指數(shù)略下滑，為50.8%。新出口訂單指數(shù)回落1.9個百分點至52.1%，恢復基礎(chǔ)不穩(wěn)固，仍需政策支持。六、服務(wù)業(yè)加快恢復，建筑業(yè)高景氣3月非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為58.2%，高于上月1.9個百分點。其中，非制造業(yè)新訂單指數(shù)為57.3%，進入較高景氣區(qū)間；從業(yè)人員為49.2%，再次回落至榮枯線下。從經(jīng)營預(yù)期看，業(yè)務(wù)活動預(yù)期下滑1.6個百分點，為63.3%。從行業(yè)情況看，運輸郵政業(yè)、住宿餐飲業(yè)回落，建筑業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、信息服務(wù)業(yè)回升。服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為56.9%，高于上月1.3個百分點，為近兩年新高。反映促消費顯效，居民消費活動恢復有所加快。具體來看，新訂單、業(yè)務(wù)活動預(yù)期分別58.5%、63.2%，分別較上月變動3.8和-1.6個百分點。從行業(yè)看，零售、鐵路運輸、道路運輸、航空運輸、租賃及商務(wù)服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)高于60.0%；電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)軟件及信息技術(shù)服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)升至高位景氣區(qū)間建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為65.6%，較上月攀升5.4個百分點，主因各地工程項目集中開復工，施工進度加快。分指標看，業(yè)務(wù)預(yù)期指數(shù)為63.7%，低于上月2.1個百分點，連續(xù)四個月位于高景氣區(qū)間。從市場需求和勞動力需求看，建筑業(yè)新訂單指數(shù)和從業(yè)人員指數(shù)分別為50.2%和51.3%，較上月變動-11.9和-7.3個百分點。從價格看，建筑業(yè)投入品價格指數(shù)、銷售價格指數(shù)分別為54.4%和50.9%。